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覃汉:往后中国市场或迎来一个大炒作的时代

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?阅读权限:游客身份花费会员币:0添加时间:2019/9/26 22:36:22提交会员:service20

近日,五位债券“首席”齐聚陆家嘴读书会沙龙,带着各自的“独门绝技”,把脉经济、政策以及市场,纵论中国债市近期走势。

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国泰君安证券首席固定收益分析师覃汉发表了“打破与重建——对当前形势和分析框架的再思考”的主题演讲。


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“打破和重建”,意味着旧有的分析框架,自上而下的分析模式,不再适用了。覃汉表示,国际政治格局对于市场的影响在现阶段会大于经济环境和国内政策;当前政策取向更多的是强调托底式对冲,而不是像过去一样的强刺激;进一步推演,中国实际GDP增长中枢可能会往潜在水平靠拢,而且波动越来越低;未来一两年之内,扩张信用很难出现,实体经济整体融资需求是向下的。

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他对债券市场的判断是:利率是一个阴跌的状态,债券投资比较鸡肋,但是利率长期下行是一个非常确定的事情。覃汉用长尾理论去描述未来几年债券市场的牛尾行情,虽然短期来看利率下行的幅度不大,但如果时间拉长来看,比如说看一年或者两年利率累计下行幅度,50~100个bp左右都是有可能的。

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此外,当“房住不炒”成为基本国策之后,炒房团的资金持续流出来,会流向哪?覃汉做了一个大胆的假设,往后中国市场会迎来一个大炒作的时代。


往后看,做一个大胆的假设,往后中国市场会迎来一个大炒作的时代。这种炒作不一定局限于股票市场,也有可能是实物资产,比如当下出现的“炒鞋”,这在过去是完全不可想象的。


——覃汉



以下是覃汉演讲的主要内容:


2019年市场整体缺乏投资主线。无论从个人还是从客户的反馈来看,今年有一个普遍的感觉,各个市场的波动都比较大,缺乏明确的投资主线。2016年、2017年,包括2018年,整个市场的投资主线很清晰,基本上二季度如果还找不到,三季度一定能找到,四季度还可以再抓一波行情。但今年的情况有所不同,现在已经是九月份了,差不多三个季度的时间已经过完了,无论是股票还是债券,都不能称得上是今年的投资主线。

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为什么没有投资主线?核心原因可能是经验规律不太适用了:过去多年的加杠杆过程,往后看不可持续,中央继续压降杠杆的决心是很确定的,债务周期正在走过拐点。很多投资者基于过去的经验,得出结论认为去年债市牛一年,今年债市震荡一年,不出意外明年熊一年。

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那么债市的这种规律:牛一年、震荡一年、熊一年,背后对应的是什么样的经济规律呢?无论是从增长跟通胀的视角去看,还是从货币加信用的视角去看,最后的规律是国内债券市场所经历的周期,基本上可以等同地产周期再叠加债务周期。

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所以经济过热的时候,一定会看到地产周期上行,对应到信用是扩张,融资需求大幅上升。货币的供需决定了利率的走势,整个供需失衡导致债券市场是熊市,利率上行。经济衰退的周期,一定会看到整个地产周期下行,最后赌央行放水,降准降息,利率下行,去年就是一个很典型的衰退型宽松。所以名义利率和名义GDP在过去十几年的维度来说高度吻合。如果地产周期持续下行甚至在长时间里保持低位,而且很难指望政府通过逆周期调控去放水,那么信用周期该怎么走?

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“打破和重建”,就是旧有的分析框架,自上而下的分析模式,往后看不再适用了。在今年的投资中,过于强调宏观对于投资的指导意义,其实会犯很大的错。过去的经验规律,在某一个时间阶段可以适用,但是如果当不适用时不能及时调整过来,结果就会很惨。对应于投资就是要转变思维框架,否则很容易亏大钱。

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理论上来说,我们该怎么去分析市场?第一种很简单,线性外推。股票一直涨,作为卖方行业研究员,过去业绩很好,公司利润每年高速增长,所以预期未来三年也是维持一个高增长水平,根据DC模型或者PE相对估值法,给一个目标价,现价买入还有多少上涨空间,这是一个很典型归纳推理,过去怎么样,线性外推未来怎么样。

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第二种是更高层次的分析方法,演绎推理法,从假设,到模型,到结论。但是演绎推理的核心是假设一定要正确,假设不正确,就是在错误的道路上越跑越远。举例来说,2013年的时候,下半年经济下行,如果说只看经济周期,债券市场跌到一定程度去加仓做多没有问题。但是当时的主要矛盾是利率市场化引发的钱荒,导致债券收益率逆基本面而出现大幅上升。前提假设错了,写再多的报告,逻辑推理再严密,都没有意义。

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现阶段的中国资本市场,无论是股市还是债市,为什么会感觉到不太适应,第一就是在过去几十年的维度,我们走的是债务周期上升的过程,地产周期也是反复的叠加政府逆周期调控,维持了很强的波动,不断的上升、下降,上升、下降。那么再看一下,除了国内经济模式之外,还有什么变了呢?最明显的和最直接的,就是以贸易摩擦为开端的中美关系,目前看起来,中美关系在贸易、科技、金融,从合作走向竞争,这是过去几十年所未经历的巨大变化。

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更进一步来看,从去年开始往后看几十年,全球政治的趋势跟过去几十年完全不一样。1990年以后才有A股市场,所以我们A股市场其实是缺少了对于全球政治格局的分析,国内所有的分析股市策略的文章,从来没有说全球政治格局怎么样,对经济周期、对资本运行会造成什么样的影响。事实上,中美关系背后所映射的国际政治环境出现了很大的变化。所以你会发现聚焦于经济周期、政策周期,一阵分析猛如虎,涨跌全看特朗普。国际政治格局对于市场的影响在现阶段会大于经济环境和国内政策。

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逆全球化的思潮从2016年英国脱欧为起点开始,其实已经非常明确了。为什么要搞全球化呢?二战以后美国人搞了这一套体系,美国作为消费国、债务国,它希望通过中低端制造业的转移,把通胀转移到国外去,他们会享受到经济体持续高增长,问题是这种做法会带来什么坏处呢?产业空心化,所以特朗普在过去两年一直要喊让制造业回流,过去两年从观察的数据来看,制造业回流的效果非常不理想。目前来看,在二战之前美国作为制造业强国,现在已经变成一个农业强国跟服务业强国,制造业是空心化的。当然这种模式如果在2G、3G、4G时代都无所谓,一个游戏能继续玩下去。

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而接下来的5G时代可能会终止过去的游戏模式。历史上来看,每一次的工业革命一定会伴随着一个霸权的转移,第一次、第二次、第三次都是这样的,霸权从荷兰人、西班牙人转移到英国人,这是第一次工业革命瓦特发明蒸汽机时代经历的。第二次、第三次,因为整个电力革命,包括信息技术革命都是诞生在美国,所以美国能够延续霸权。5G为什么这么重要?因为到最后,5G产业链生产铺开之后,中国在中高端制造业这一块一定会超过美国,这就是个时间问题。往后看,5G为什么中国超过美国不可逆?因为5G的基站波长相对于4G来说很短,所以这种基站铺开密度要很多,但是美国的运营商是以盈利为目的的,所以就注定了它的资本开支不可能会像说,中国电信运营商搞共享网络建设一样短时间之内以举国之力来推动,在4G时代已经很明显了。如果我们去出国旅游或者出差,明显感觉到无论是日本,无论是欧洲还是美国,网络信号一定是比中国要差的。

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往后看,国内外的5G趋势或者差距会越来越大,为什么呢?第一,国外运营商资本开支要以盈利为核心,而不是说是完全无条件地去投资。中国联通港股股价,过去20多年没有涨过,除了公司治理问题以外,所有的盈利全部是用在网络基站的铺建上面。第二,资本开支以外,还有人口密度的问题,我们的人口密度很大,所以在这种东南沿海地区完全建满了基站以后,其实运营商还有钱赚。资本开支很大,但是人多收费也多,运营商还有钱赚,可以维持一个营收平衡。但美国不行,美国是一个典型的地广人稀的国家,建那么多基站,把密度搞这么密没有意义,对它来说是一种浪费。为什么不可理解美国对中国的科技压制呢?目前的技术水平来说,中国比美国差距太远了。关键在于5G的发展可能是会大大缩小中美两国之间的技术差异。

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看一下欧洲,欧洲的问题比美国要更严重。为什么?是什么原因导致的?因为它们是想学习美国,在人口老龄化持续愈演愈烈的情况下,希望依靠宽松的移民政策来吸引更优秀的年轻人加入。结果因为地缘政治的原因,欧洲发达国家旁边全部是穷国,中东、北非难民一股脑都涌到欧洲大陆之后,不仅没有像美国一样吸引全世界最优秀的人才进入,反过来是一种累赘和拖累。所以现在欧洲穆斯林化很严重,也想跟随美国去搞反全球化,搞贸易保护。新上台的英国首相鲍里斯其实就是一个非常强硬的极端的政客,他就是要搞硬脱欧。

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再来看一下美国的经济。如果说用一句话去概括美国的经济,2019年美国的经济其实就是2017年中国的经济,就是在总量数据层面,并没有出现很严重的经济减速。这个时候去降息是不符合经济学规律的。理论上来说,如果说美国经济今年还可以,今年对于联储来说仅仅是不加息,为什么7月底降了一次息,9月份又降一次息,为啥会这样做呢?核心原因在于特朗普等不及了,他最大的诉求目前不在于贸易,也不在于美国经济,最大的诉求就是连任,可能会不惜一切代价。我们做了一个统计,特朗普的策略,其实是过去在任总统的一个惯用伎俩,都会用一些手段去让联储降息。每一次总统需要连任的时候,都会伴随着联储的持续降息。对于美国来说,在经济还可以的时候,把明年要做的降息挪到今年做,就是一个预防式的降息。

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美股并不悲观。历史上1995年跟1998年其实都出现过因为事件性的原因导致金融市场风险上升,然后在就业情况还比较好的时候去降息,这种降息最后会产生什么样的影响呢?首先可以确定的是美债利率进一步下跌空间是有限的,因为宽松预期的持续发酵,是伴随着利率的持续下降。当宽松预期兑现之后,靴子落地后面利率肯定是一个低位震荡,甚至当经济和通胀好转,利率还要反弹,1995年、1998年都是这样的,最后最利好的金融资产,还包括股市。我自己个人是非常看好美股的,在明年总统大选结果出来之前,美股一定崩不了。反过来还会因为一些超预期的利好,比如说中美贸易的很超预期缓和,或者说美国经济因为连续降息之后,回光返照式的再冲一把,还会再涨,再创新高。

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再来看中国,政策思路很明确,过去债务周期持续上升的模式,包括逆周期调节,地产周期,土地财政等等,可能都无法持续。当前政策取向更多的是强调托底式对冲,而不是像过去一样的强刺激:

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地产投资短期内崩的概率不大,但中期看有“跳水”风险。但是在政府持续打压的情况下,未来一两年最快明年上半年开始,地产投资一定会像去年的基建投资一样,在某一个时刻出现断崖式的下行,之后就再也起不来了,维持低位震荡的状态。地产政策现在是高度保持定力,坚持“房住不炒”:一个预期的目标是全国房价平均涨幅只能够和通胀持平,就是每年3%左右的涨幅,扣掉通胀因素以后,房价十到二十年之内不能涨。这背后隐含的就是政策对于经济下行容忍度是越来越高了。稳增长的目标,今年比如GDP在6.2~6.3%,明年6.0%或者5.9%,基本上就完成了2020相对于2010年翻一番的目标。同样,消费也是一个很漫长的升级过程,短期起不来,而受制于业绩下行,制造业投资也起不来。

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进一步推演的话,中国实际GDP增长中枢可能会往潜在水平靠拢,而且波动越来越低。那么当经济增长中枢下行,政策只是搞一个托底式对冲,对投资来说意味着什么?无论是实际增速还是名义增速,就没有过去的这种大波动了,波动率趋于收敛。这对于分析师来说是个很痛苦的情况,我们是喜欢波动的,有波动才有价差,才有钱赚,市场有分歧,我们路演才有激情,大家才愿意听。如果说市场没有波动,预期达成共识之后,我们出去讲的所有东西大家都认可,没有分歧,利率就是小幅阴跌。

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而未来一两年之内,扩张信用很难出现,实体经济整体融资需求是向下的。因为没有一个主体,能够承接像过去的地产跟基建这么大的缺口。根据我们的统计,从2009年四万亿以后,宽货币向宽信用传导的时间越来越长,上一轮是差不多20个月左右的时间,这一次传导周期三年到四年时间完全有可能。宽货币严格意义上说是从去年4月份启动的,往后推两年到三年,可能到2021年或者2022年,才能真正看到信用周期的重新扩张。那个时候会发现消费结构更加优化,制造业结构更加优化,通过市场化需求把融资撑起来,而不是像过去那种地产跟融资软约束的主体。

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货币供给和货币政策的长期方向必然是“放松”,但短期面临制约。长期来看,货币政策肯定是“放松”,但是节奏一定会有所节制,特别是短期还面临着汇率和通胀的制约。现在市场对四季度和明年一季度CPI达到3.0%甚至以上已经没有分歧,只要猪价现在一直维持这么高的位置,猪肉价格的同比增速将继续推高CPI,到明年二季度、三季度以后才能看到明显下降。所以CPI大概率维持高位震荡,这是目前制约货币政策最核心的因素之一。此外,9月份央行降准未降息,在现在这样一个宏观条件下,没有必要释放双降的信号。此外,LPR利率是由MLF跟银行加点组成的,得先看到银行加点溢价压无可压以后,再去动MLF利率,否则直接下调MLF利率就有些不合逻辑了。

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中长期来看的话,中国债市不太可能再有熊市了。从去年开始的牛市延续,或者就是牛尾行情的持续。从货币的供给和货币的需求方来说,是一个供需双弱的情况,需求也弱,供给其实也弱。所以在供需关系双弱的情况下,利率就是一个阴跌的状态,债券投资比较鸡肋,但是利率长期下行是一个非常确定的事情。所以用长尾理论去描述未来几年债券市场的牛尾行情,虽然短期来看利率下行的幅度不大,但如果时间拉长来看,比如说看一年或者两年利率累计下行幅度,50~100个bp左右都是有可能的。初步下一个结论,过去十年国债收益率的波动中枢或者波动区间,差不多在3~4%区间,未来两三年波动区间应该在2~3%或者2.5~3%。只要明年通胀压力下降,明年某一个时间点十年国债收益率大概率会破2012年的低点。

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最后讲一下对未来的四个问题。


第一,当利率周期的分析框架不再有效,比如说地产周期没有了,信用加货币的分析框架其实已经不再有效的时候,新的分析框架是什么?


第二,如果说利率长期向下,波动是趋于收敛的,对于做债的人来说,大势研判断的价值在哪里?比如说2009年以后美国股票市场经历了10年的牛市,10年牛市期间对于美股的策略研究员他怎么搞大势研判?每个人写报告都看多,只要看空肯定是被打脸的。所以对于现在债券策略上来说也是一样的,虽然是个牛尾,但只要说牛尾行情持续时间比较长,看空一定是没有意义的。只要有超预期的调整一定是买入上车的机会,加仓的机会。


第三,如果说大势研判的价值在弱化,那到底现在是自上而下的钱好赚,还是自下而上钱好赚?我觉得应该是后者。后续我们更应该赚什么?更应该赚中观行业和微观企业的钱。因为经济已经不再是总量驱动,而是在经济结构转型中枢下行的过程中,会有很多有竞争优势的,有稀缺性的公司走出来,找到这些伟大的公司会更有价值,也更有乐趣一点。天天很无聊的盯着几个BP来回波动,反复的去博弈预期差,确实可能没有意义。


最后,当“房住不炒”成为基本国策之后,炒房团的资金持续流出来,会流向哪?炒房资金的风险偏好一定会非常高,流出房地产市场以后,肯定不会说满足于比如2~3%的货币或者理财收益率。往后看,做一个大胆的假设,往后中国市场会迎来一个大炒作的时代。这种炒作不一定局限于股票市场,也有可能是实物资产,比如当下出现的“炒鞋”,这在过去是完全不可想象的。

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